摘要:本文探讨不良资产基金的经营模式，研究如何协同不良资产参与各方的社会专业资源，统筹考虑各方利益与风险关切需求，聚合各行业、各区域，并对不良资产相关投资有兴趣、有经验的社会分散资源。开展以基金模式经营不良资产，并通过基金的合理结构设计，平衡不良资产参与各方责权利安排等方式，最终形成不良资产经营机构在市场上的资源优势与核心竞争力，从而实现不良资产的规模化发展目标。
关键词:基金；不良资产；经营模式
一、可疑类不良资产包的基金经营模式
可疑类不良资产包是指一级市场如银行，或二级市场挂牌AMC机构，将可疑类不良贷款债权、抵债资产、包括少部分信用类不良贷款等，组合为系列资产组合。在该类资产包中，虽然部分债权相对应有部分抵押物，其中包括工业、办公楼、商铺、商场、酒店等地产，但即便通过抵押或者担保方式还款也依然会造成一定损失，损失率通常在50%-75%之间。由于该类资产包具有价值相对易估算、投资安全有一定保障、经营效益取决于处置回现效率、容易组织基金投资等显著经营特点，因而依然受到众多机构投资者的青睐。此类资产包购买价格通常贷款余额本金的3-4折左右，价格还会随着地区和抵押物足值程度不同价格会有所差异。投资机构通常会将资产组合中的不同底层资产分类，并结合资产情况，给予价值估算分析；同时对底层资产对应的债权可实现度以及与处置回现周期等给予法律分析，综合价值分析与法律分析，最后综合估定可疑类债权资产价值，再结合投资收益预期、投资周期等，利用定价模型，确定出资购买资产包的市场报价。在此基础上，项目的收益预期通常会在年化收益15%-20%（毛收益，不包括处置费用、资金成本等）。基金投资可疑类资产包需着重关注以下几方面的内容：（1）项目筛选。通常债权包出让方出于保守商业秘密的考虑，只会有限度地披露信息，造成投资者获得的都是碎片化的信息，难以把握全貌。在投资者获得信息之后，再根据投资动机、目的、专业知识、技能、资金、团队承受能力等各方面的因素，过滤、选取符合自身需求的项目，判断投资目标。（2）尽职调查。无论项目的来源为何，基于风险防范、收益预期、回收周期及决策等多方面的需求，都必须对项目进行尽职调查。（3）估值定价。投资者需要通过分析市场、了解市场现状及其发展规律，结合资产包在市场上的平均价值水平进行综合定价。（4）基金组织。基于资产包的项目预计的投资额与收益测算，有重点地组织相应成本与风险偏好的基金投资人，并进行合理的基金结构化设计安排。基于此类项目底层资产相对的安全保障性，此类基金相对容易募集到低成本优先级基金，并且优先级通常可高达70%份额。基金主要困难点在于30%资金的筹集。（5）定价报价。结合估值定价，并结合商务情况，展开商务沟通谈判，最后达成交易。其中主要是以拍卖、竞价、竞标等公开方式进行。
二、损失类不良资产包的基金经营模式
损失类不良资产包是指一级市场如银行，或二级市场挂牌AMC机构，将损失类不良贷款债权，通常按照区域组合成的系列债权资产组合。当前市场上的损失类不良资产主要包括两类：一类是2013年之前形成的非抵押类不良贷款，主要是银行上市之前经济政策环境下形成的不良贷款，基于过程中可能存在的部分价值遗漏、债务人信用修复等因素，此损失类存量资产包的市场交易价格大多在贷款本金的1%-5%之间。而新一轮损失类主要是2013年以后非抵押的不良资产，此类银行债权债务法律文件较规范齐备，法律瑕疵较少，承债主体担保人较多等信用因素，资产包的价格大多在贷款本金10%左右。针对此类损失类资产，在处置资产实现投资收益时，主要通过对既往债权形成时及形成过程中的法律瑕疵进行分析，适时以司法追责方式扩大承债还债主体方式，例如追究股东抽逃出资、出资不实、阻碍清算、违法减资、注销承债、转移财产，甚至通过刑事手段，侵占公司财产，骗取贷款责任等，以最终实现资产处置。因此，处置所需要的专业能力强、社会资源广泛，导致此类资产包回现周期较长，难度大，现金流较差，底层资产的安全保障性较难获得重大投资资金认可，对机构投资者而言同时在投资与处置过程中存在极大道德风险。基金投资损失类资产包需重点关注：（1）高度重视处置团队选择。此类资产通常基于专业机构，例如律师事务所等，深度参与处置工作，并基于高水平的专业能力，方才可以发现资产的价值，进而通过系列专业力量，实现投资回报。（2）采用处置团队跟投或劣后基金组合方式。基于处置团队工作的重要性，此类资产包的重大投资，通常基金设计时宜事先引入处置团队跟投或劣后，以实现风险捆绑，收益激励，最大化地促进处置团队积极工作。（3）快速处置原则。考虑到此类资产时效性，以及债务日趋久远，债务人偿债能力更加趋弱的规律，即所谓市场中所讲“冰棍效应”，因此应当以快速高效处置回款为原则，必要时可拆包分包等处置方式。（4）创新处置方式。例如通过回购次债务人的债权，最终实现在回购后进行债务的抵消或盈利。或者针对国有企业债务或集体企业债务，如街道办下属企业债务等性质债权，可以寻找主管机构回购债权以清理解决诸多历史遗留问题。也可向相关政府主体了解并核实是否存在无偿征收或强占抵押物的情形，若有，则可要求相关的机构或单位对此作出赔偿。[1]
三、危困地产盘活基金经营模式
由于房地产公司贷款时提供的抵押物价值比较高，当房地产项目被认定为危困项目时，大型不良资产投资基金如能实现低买并予以操作盘活，则存在较高的收益利润空间。而当前我国“房住不炒”的情况下，各类限购、限售、限贷的政策都将导致中小房地产企业的周转变现速度下降，增加债务违约的风险。因而房地产行业的不良资产增长可能性及空间，显然都不容小觑。[2]对于基金投资经营此类危困地产项目，主要方式：（1）联合境外地产基金投资。境外存在较多知名特殊机会地产基金，资金量大、运营成熟，信誉良好，并且通常有3-5年投资周期，因此比较契合此类项目。如橡树、龙星等知名地产基金。（2）联合国内知名地产公司投资。国内知名地产公司拥有成熟开发经验，并且拥有强大低成本集采能力，还有区域社会资源，以及较高附加值的品牌资源。（3）直接收购项目，地产商跟投、代建模式，这是目前较采用的主流模式。基金通常是通过发行基金募集资金，收购项目，解决项目资金问题，联合不良资产AMC，以及知名地产公司（地产企业跟投），然后将项目委托地产公司实施代建代售，进行项目再开发，在再开发、出售、出租过程给基金投资者提供收益。
四、企业债务重组基金经营模式
债务重组基金是指以帮助破产或者濒临破产企业进行债务重组，以减轻企业债务、减少债权人损失，获取合理利润为目标的不良资产基金。而除了破产处置方案，不良资产管理公司也可以通过采取在法庭外的方式进行并购及重组。此类方式与重整法律方案的差异在于，法庭外的方案不需要法院进行裁决，仅仅是处置方与困境企业之间的市场化投资经营的结果。因此，并购重组基金在选择投资企业项目时，应着重留意企业的经营状况，对发生连续亏损、不符合结构调整、转型升级“僵尸”企业应“敬而远之”。[3]资产管理公司与外部其他的投资者设立有限合伙企业SPV，这是并购重组基金的基础方式，担任管理合伙人（GP）、有限合伙人(LP)一起参与困难企业的重组工作。困境企业重组基金在经营实践中的重点，是如何制定切实可行的重组方案，包括债务减免、重组、流动性支持、退出等多个步骤。其中的主要经营模式有两种：（1）“债务重组+股权重组”方案。基金先出资将重组企业的债权以相对低的价格收购，再通过“股权抵债+延期偿还+债股转换+追加投资”方案，通过提升企业经营业绩的方法为企业赋能。（2）“股权投资+资产重组”方案。对部分符合我国宏观发展战略、优质的企业，在财务问题下，基金通过低价定向增发方式获得企业的股权，然后为该企业搜寻优质并购标的，最后通过引入先进技术等实现转型和升级，再择机通过股份出售退出。需注意以下几点：首先，要选择具有重组价值的企业。其次，重组核心在于解决企业流动性问题。可通过投资支持盘活资产，并且通过处置非核心的资产和业绩改良等，提升企业价值，重组基金可在企业经营状况好转恢复盈利后，通过所收购并重组基金融资利息收入或者债权转股权，获得后续超额增值收益。最后，重组方式采用延期偿债、债转股方式为主，应充分考虑时间周期。[4]债务重组通常会选择延期偿债作为重组方式，以延期的方式缓解企业资金压力，使得企业资金流向更为关键的生产经营环节；此外，股抵债也是缓解企业压力的一个有效方式，可以在企业经营状况逐渐好转并恢复盈利以后，保障重组方分享未来的收益。[5]
五、房抵贷类不良资产基金经营模式
房抵贷类不良资产即主要是借款人到期无力偿还借款时，形成了以抵押住宅房产作为底层资产的不良资债权资产，银行或信托等借款机构对该债权资产将会以本金折让的方式向市场投资人出售债权。此类资产投资经营核心关注点：（1）有能力预判住宅市场价格、流动性近期趋势。房抵贷类不良资产最重要底层逻辑支撑是“房价稳定或上涨”，如果趋势判断正确，可获得稳定收益，如判断错误，将可能会产生投资亏损。（2）可以合理价格获得批量项目资源。当前房抵贷属于市场投资优质项目资源，此类债权资权的市场价格通常是本金7-8折以上，另外项目竞争相对激烈。（3）严格控制处置效率与效果。如当住宅市场或政策变化导致流动性不足时，处置周期加长将会加大基金资金成本，另外项目存在重大法律瑕疵导致抵押权无效等高风险因素。
六、诉讼投资基金经营模式
诉讼投资是指在诉讼活动中由投资机构先行支付：诉讼费、律师费、鉴定费、公告费、财产保全费等各项成本费用，待案件胜诉并获得回款后，再按照约定向投资机构支付一定比例收益，投资机构通过此项参于投资诉讼项目，并获得投资收益，严格意义上属于基于诉讼项目的风险投资。此类诉讼基金投资经营模式，需要关注：（1）案件项目胜诉与可执行回款预估。案件作为诉讼投资的底层项目，其风险决定了基金投资风险，因此应当建立项目科学的评估机制，主要围绕“可胜诉”“能执行回款”两个维度展开评估。（2）关注诉讼案件项目时间。案件处理时间决定了投资年化回报率，一般来说案件平均处理时间为1.5年至3年。
参考文献：
[1]何国华．金融市场学[M]．武汉大学出版社，2003：296．
[2]夏磊，任泽平．2014-2018年房地产调控的回顾、反思和展望[J]．发展研究，2018（07）：25-51．
[3]程商政．中国不良资产基金的投资模式研究[J]．现代管理科学，2018（05）：52-54．
[4]尹兰香．浅谈债权人在债务重组中的实际损失[J]．西南交通大学学报（社会科学版），2004（04）：51-55．
[5]郑海涛．长城AMC不良资产处置方式创新研究[D]．郑州大学硕士论文，2016．
作者：屠朝锋